组图机会是等出来的华创债券周报2017

2019年06月10日 来源:
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我们认为短期内央行如何对冲巨量公开市场到期将成为左右后期资金面和债市的关键因素,但央行货币政策基调不变的背景下,即使央行出手平抑资金面波动,也不可对资金面盲目乐观。1月经济数据较少,从高频数据来看,经济1月依然保持平稳,基本面难以给债市带来更多支撑。政策方面央行防风险去杠杆思路延续,金融监管进一步强化趋势明显,随着一季度末考核时点渐行渐近,MPA、LCR等考核趋严的压力下,本就十分脆弱的市场仍将继续承压。因此短期内我们建议机构依然保持谨慎,配置资金依然可以等待更好的介入时点,2017年债券市场一定会有机会,但不是现在,机会是等出来的。

资金面方面,央行如何应对公开市场集中到期将成为影响下周市场的关键。下周,公开市场将面临9000亿逆回购到期,1515亿MLF到期以及6000多亿TLF到期,单周公开市场回笼流动性将达到1.7万亿左右,单周回笼规模可能创下历史新高,对资金面会带来巨大的冲击,央行如何应对天量到期规模就成为左右下周市场的核心变量。但我们认为,无论央行是如市场传言的那样续作TLF缓和到期压力(有可能),还是MLF投放中期流动性进行对冲(控信贷政策基调下放偏长期钱的概率不高),抑或是继续进行逆回购操作(通过分散到期量缓和资金面压力),甚至是进行降准(基本不可能),目的都在于平抑短期资金面的过度波动,防范流动性风险演变为系统性风险。既然无论如何都会放钱,那么采取什么样的工具其实就并没有那么重要了,无非是TLF续作逆回购就少发,TLF不续作逆回购就多发的区别。我们所需要关注的,是央行保持稳健中性货币政策基调的“道”,而非短期平抑流动性波动采取什么方式的“术”。可以确定的一点就是央行既然说了稳健中性,就一定不会放任资金面持续地松下去,肯定会逐渐让资金面回归紧平衡的状态,所以下周资金面波动恐怕难以避免,流动性将大概率较上周显著收紧。

基本面方面,根据我们跟踪的1月高频数据,经济整体表现较为平稳,基本面难以给债市带来更多利好。工业方面基本与去年年末持平,粗钢产量和水泥价格指数同比受基数效应影响出现明显增长,但受去产能政策的影响,高炉开工率已经连续4个月为负,粗钢产量也有所下滑。投资方面,2017年房地产市场开局清淡,房地产销售面积继续下滑,但土地成交出现积极信号,预示着房地产投资的下滑速度可能慢于市场预期。与此同时重卡销量同比大涨122%,反映出未来基建仍将成为拉动投资的主力。消费方面,1月受春节因素影响,零售和餐饮业表现抢眼,尤其是线上消费异军突起。相比之下,汽车消费相对疲软,一方面由于临近春节汽车购置不是消费重点,另一方面受购置税优惠减半的冲击。通胀方面,我们估计1月食品价格环比在3%左右,非食品受春节因素和油价同比大幅上升影响也将明显上涨,我们估计1月CPI同比将上升至2.4%左右。PPI方面,我们估计1月PPI环比上涨0.2%,对应同比继续上升至6.3%左右。由于1月宏观数据相对有限,在外贸大幅超预期,通胀和金融数据难以出现明显不及预期的情况下,基本面对债市的影响仍将偏负面。

信用债投资策略:近期公开市场利率上调,对企业融资成本带来的压力并不大,基本面和信用面保持平稳,市场关注点依然在流动性和可能出台的同业监管政策。对于有配置压力的机构,可以从高评级、短久期等性价比高的品种入手,交易性机构仍需等待。

一二级市场:春节后的个工作日,央行宣布上调公开市场逆回购利率10BP,引发债券市场震荡,信用债二级市场抛盘增加,消息,前半周成交清单,后半周部分买盘开始择机布局,信用债收益率本周大幅上行,中长久期品种上调幅度。信用债一级市场受春节假期和市场调整的影响,发行量维持低位,净供给量为负,市场参与热情一般。

基本面:一月宏观数据较少,主要包括上周五公布的外贸数据、下周即将公布的通胀数据和金融数据。进出口数据大幅好于预期,CPI和PPI大概率符合预期,对债市不造成重要影响;市场关注焦点在于金融数据会不会大幅超预期。如果信贷数据未超过去年同期水平或市场普遍预期,实际也是央行调控和指导的结果,银行信贷投放需求大幅增加已较为明确。

流动性:下周单周公开市场到期量将达到1.7万亿的峰值,对资金面形成巨大考验。我们认为在央行去杠杆的政策目标尚未完成之前,维持资金面紧平衡应该是可能出现的局面。整体看,我们认为央行货币政策操作思路不会轻易转向,既要维持资金面的紧平衡,逐步降低金融杠杆,也不能过于激进引发市场恐慌。

配置需求:自2016年8月以来,针对银行同业链条的监管不断趋严,资产端对信用债造成抛压。未来监管方向,可能会从负债端、资产端同时出发,限制同业理财、同业存单的发展。从理财产品发行情况看,目前发行成本维持高位,产品期限短期化,在一季度MPA考核之前中小银行会保持相对谨慎。

信用基本面:公开市场利率上调反应的是经济基本稳定的情况下,政策重心转向金融去杠杆,而公开市场利率的调整对于存贷款利率乃至企业整体融资成本的传导是需要时间的,相较于价格的变化,资金总量的变化对企业影响会更加直接。一方面需要关注债务结构短期化明显,短期内债券到期多的企业;另一方面,流动性整体收紧的背景下,投资者更关注各券的处置便利性和流动性,对于主要依靠低评级信用债发行支撑的企业,债市调整对低评级信用债需求边际压力更大。

一、利率债市场展望:机会是等出来的

上周是春节后债券市场个完整的交易周。现券方面,前半周受央行提高公开市场操作利率及金融监管趋严预期影响,收益率出现了加速上行,后半周受TLF续作、债券发行缩量、同业存单纳入同业负债监管新老划断、理财短期不纳入MPA考核等诸多传言影响,收益率有所下行。全周来看,收益率整体仍呈现显著上行态势,短端和长端均出现显著上行,短端上行幅度大于长端。资金面方面,受春节取现资金逐渐回流银行体系影响,资金面整体呈现较为宽松的格局,资金利率涨跌互现变化不大。央行顺势连续暂停逆回购回收流动性,单周净回笼资金6250亿元。

下周的市场我们认为有以下一些方面值得关注:

资金面方面,央行如何应对公开市场集中到期将成为影响下周市场的关键。下周,公开市场将面临9000亿逆回购到期,1515亿MLF到期以及6000多亿TLF到期,单周公开市场回笼流动性将达到1.7万亿左右,单周回笼规模可能创下历史新高,对资金面会带来巨大的冲击,央行如何应对天量到期规模就成为左右下周市场的核心变量。但我们认为,无论央行是如市场传言的那样续作TLF缓和到期压力(有可能),还是MLF投放中期流动性进行对冲(控信贷政策基调下放偏长期钱的概率不高),抑或是继续进行逆回购操作(通过分散到期量缓和资金面压力),甚至是进行降准(基本不可能),目的都在于平抑短期资金面的过度波动,防范流动性风险演变为系统性风险。既然无论如何都会放钱,那么采取什么样的工具其实就并没有那么重要了,无非是TLF续作逆回购就少发,TLF不续作逆回购就多发的区别。我们所需要关注的,是央行保持稳健中性货币政策基调的“道”,而非短期平抑流动性波动采取什么方式的“术”。可以确定的一点就是央行既然说了稳健中性,就一定不会放任资金面持续地松下去,肯定会逐渐让资金面回归紧平衡的状态,所以下周资金面波动恐怕难以避免,流动性将大概率较上周显著收紧。

基本面方面,根据我们跟踪的1月高频数据,经济整体表现较为平稳,基本面难以给债市带来更多利好。工业方面基本与去年年末持平,粗钢产量和水泥价格指数同比受基数效应影响出现明显增长,但受去产能政策的影响,高炉开工率已经连续4个月为负,粗钢产量也有所下滑。投资方面,2017年房地产市场开局清淡,房地产销售面积继续下滑,但土地成交出现积极信号,预示着房地产投资的下滑速度可能慢于市场预期。与此同时重卡销量同比大涨122%,反映出未来基建仍将成为拉动投资的主力。消费方面,1月受春节因素影响,零售和餐饮业表现抢眼,尤其是线上消费异军突起。相比之下,汽车消费相对疲软,消息,一方面由于临近春节汽车购置不是消费重点,另一方面受购置税优惠减半的冲击。通胀方面,我们估计1月食品价格环比在3%左右,非食品受春节因素和油价同比大幅上升影响也将明显上涨,我们估计1月CPI同比将上升至2.4%左右。PPI方面,我们估计1月PPI环比上涨0.2%,对应同比继续上升至6.3%左右。由于1月宏观数据相对有限,在外贸大幅超预期,通胀和金融数据难以出现明显不及预期的情况下,基本面对债市的影响仍将偏负面。

具体来看,工业方面,2017年1月六大电厂日均耗煤量有所下降,同比增速小幅回落至0.6%,但考虑到2016年的春节在2月,2017年春节在1月,因此有春节错位因素的影响。从粗钢产量的数据来看,2017年1月中上旬我国重点企业粗钢产量均值有所上升,上旬、中旬产量同比增长分别为9%和7.3%。

水泥价格指数在近4个月均维持在100以上的水平,环比增长虽有下降,但结合去年水泥基数较低的因素,其同比增长率高达到29.5%;高炉开工率数据与去年年末基本持平,受到去产能政策的影响,高炉开工率同比值已经连续4个月为负。

投资方面,房地产限购趋严之下成交依然清淡,但投资端出现积极信号,基建投资表现依然强劲。2017年房地产销售开局清淡,春节期间各地新房成交量萎缩。30大中城市商品房成交面积为1252万平方米,同比下降36%,环比下降36.11%。其中一线城市同比下降多,下降48.4%,二线城市同比下降少,下降30%。土地市场则出现积极信号,1月100大中城市成交10亿单宗以上地块合计61宗,成交土地面积达1322.95万平方米,同比上升5%,环比持平于上月,扭转了去年下半年以来土地成交持续负增长的势头。这也预示着上半年房地产投资可能不会像市场此前预期的那么差,房地产投资的下滑速度很可能会慢于市场预期,对经济的拖累作用短期内依然难以出现。基建投资方面,PPP项目继续落地,基建仍是政府稳增长的主要抓手之一。值得注意的是,2017年1月国内重卡市场共销售各类车辆约8.2万辆,与2016年同期的3.68万辆相比,大涨122%,环比增长9%。

消费方面受春节影响,我国各项消费指标创新高。2017年春节期间,我国零售和餐饮企业实现销售额达8400亿元,比去年春节黄金周增长11.4%。新亮点是线上消费增加,“年货节”期间,天猫平台卖出3.8亿件商品,日均成交量比去年同期增长42%。旅游方面,全国共接待游客3.44亿人次,同比增长13.8%,实现旅游总收入4233亿元,同比增长15.9%。同时,出境旅游总量约615万人,同比增幅近7%。文化消费方面,2017年电影春节档票房超过33亿元,同比增长超过10%,其中正月初一票房破8亿,同比增长25%。与火热的零售业和餐饮业消费对比,汽车消费相对平淡。乘联会数据显示1月中旬汽车销量有较大增长,同比上升19%,但是1月第三周受到春节休假的影响,零售额仅6.8万,增速2%。汽车消费的相对疲软,一方面由于临近春节汽车购置不是消费重点,另一方面汽车消费也受到一定程度购置税政策优惠减半的冲击。

通胀方面根据统计局公布的50城市物价数据,上中两旬食品上涨幅度相对较小,而下旬数据由于春节没有公布,但根据以往历史规律,春节前食品价格会出现明显的上涨,我们估计1月食品价格环比在3%左右,非食品上,春节会导致服务类价格明显上涨,同时油价环比也有所上涨,而且由于去年同期油价基数低,同比大幅上升,我们估计1月CPI同比将上升至2.4%左右。PPI方面,1月中旬开始,黑色金属和化工产品价格出现反弹,有色金属价格涨幅进一步扩大,原油价格小幅上涨,我们估计1月PPI环比上涨0.2%,对应同比继续上升至6.3%左右。

综上所述,我们认为短期内央行如何对冲巨量公开市场到期将成为左右后期资金面和债市的关键因素,但央行货币政策基调不变的背景下,即使央行出手平抑资金面波动,也不可对资金面盲目乐观。1月经济数据较少,从高频数据来看,经济1月依然保持平稳,基本面难以给债市带来更多支撑。政策方面央行防风险去杠杆思路延续,金融监管进一步强化趋势明显,随着一季度末考核时点渐行渐近,MPA、LCR等考核趋严的压力下,本就十分脆弱的市场仍将继续承压。因此短期内我们建议机构依然保持谨慎,配置资金依然可以等待更好的介入时点,2017年债券市场一定会有机会,但不是现在,机会是等出来的。

二、信用债一二级市场回顾:抛盘增加,收益率上行

春节后的个工作日,央行宣布上调公开市场逆回购利率10BP,引发债券市场震荡,信用债二级市场抛盘增加,前半周成交清单,后半周部分买盘开始择机布局,信用债收益率本周大幅上行,中长久期品种上调幅度。具体来看,上周非金融企业主要信用债品种(短融+中票+企业债+公司债+PPN)总成交金额3378亿元,其中银行间市场成交3124亿元,银行间市场成交额占比提升。从主要品种收益率看,各期限、各级别品种收益率全线上行,其中中长久期品种收益率上行幅度,5年期中票收益率曲线上行幅度达到25BP。

信用债一级市场受春节假期和市场调整的影响,发行量维持低位,净供给量为负,市场参与热情一般。上周非金融企业主要信用债品种(短融+中票+企业债+公司债+PPN)共发行25只,发行规模248亿元,净供给-323亿元。交易商协会公布的发行指导利率(01..08)上周两次上调,各期限、评级一级发行指导利率上调幅度均超过10BP,短久期、高评级品种指导利率上调幅度更大。

三、信用债投资策略:监管同业链条对信用债造成的抛压不可小觑

(一)宏观基本面:一月宏观数据较少,通胀整体符合预期

进出口数据大幅好于预期,基本面对债市扰动不大。一月宏观数据较少,主要包括上周五公布的外贸数据、下周即将公布的通胀数据和金融数据。1月外贸数据显示,按人民币计,出口同比增长15.9%,远超预期的5.2%和上月的0.6%;进口同比增长25.2%,同样大幅好于预期的15.2%和上月的10.8%;贸易顺差3545亿元人民币,高于预期的3072.5亿和上月的2754亿。尽管去年年初外贸的低基数可能对1月外贸数据有一定的提振作用,但并不足以完全解释1月外贸的强劲增长;从春节因素的角度考虑,今年春节在1月,而去因此我们认为需求因素才是推动1月外贸大幅超预期的核心因素,而非基数效应,1月各主要经济体PMI超预期反映出全球经济的向好势头,对外需形成一定的提振,而国内经济的企稳也推动了进口的回暖。年春节在2月,春节因素应不利于1月的外贸数据;1月美元走软人民币企稳,对出口的回升也起负面作用。

本周将公布通胀数据和金融数据,CPI和PPI大概率符合预期,对债市不造成重要影响;市场关注焦点在于金融数据会不会大幅超预期。如果信贷数据未超过去年同期水平或市场普遍预期,实际也是央行调控和指导的结果,银行信贷投放需求大幅增加已较为明确。

(二)流动性:节后资金宽松,央行持续回收流动性

本周,央行共通过公开市场逆回购到期回收流动性6250亿元,下周还有9000亿逆回购和1515亿元MLF到期,再叠加此前6000多亿元的TLF到期,单周公开市场到期量将达到1.7万亿的峰值,对资金面形成巨大考验。我们认为在央行去杠杆的政策目标尚未完成之前,维持资金面紧平衡应该是可能出现的局面。

春节之后,央行持续通过公开市场回收流动性,并上调公开市场操作利率,已经明确表达新年货币政策维持偏紧的信号。但是在防范系统性风险的前提下,央行也不会放任资金面出现过大的波动,在下周资金集中到期的情况下,续作MLF或TLF都有可能。

整体看,我们认为央行货币政策操作思路不会轻易转向,既要维持资金面的紧平衡,逐步降低金融杠杆,也不能过于激进引发市场恐慌。因此如果下周真的续作MLF和TLF也只是类似于去年3月初的一次性降准替代公开市场滚动操作,起到平抑资金扰动的作用,终需要关注的是央行通过各项工具投放或回收的资金总量。

(三)配置需求:同业链条监管趋严,信用债面临抛压

自2016年8月以来,针对银行同业链条的监管不断趋严,资产端对信用债造成抛压。我们在近期的专题报告《银行同业链条的新主角:同业理财——华创债券流动性专题报告四》中对13年和16年银行同业链条进行比较,发言2016年同业理财和同业存单成为银行主动负债的重要渠道,而资产端则更多的通过委外进入债券市场,资金空转和同业杠杆高企引发监管重视。

未来监管方向,可能会从负债端、资产端同时出发,限制同业理财、同业存单的发展。一是负债端加强同业负债监管,升级127号文,如果将同业存单纳入同业负债,那么银行负债端的扩张将失去过去一年的强劲动力,消息,甚至会面临部分错配资产到期续不上的风险;二是监管表外资产,对银行表外理财计提风险资本,提高表外业务的运作成本、降低表外同业链条的吸引力;三是资产端纳入MPA考核,将表外理财资产扣除现金和存款等之后纳入广义信贷范围。整体看,如果以上监管措施全部落实,将对过去两年通过同业链条快速发展的中小银行和股份制银行造成压力,部分银行会主动收缩表外理财和委外业务,或者由于同业存单发行受限被动降低资产规模,终会导致部分委外产品到期终止,信用债将面临抛压,在一季度MPA考核之前建议保持谨慎。

理财发行成本维持高位,产品期限短期化。去年4季度以来,由于大量同业理财到期,叠加银行年末冲时点的要求,理财发行数量明显提到,但是春节过后发行节奏有所放缓。2016年11月以来,债市调整使得银行主动负债成本抬升,尽管跨年后理财发行利率有所回落,但仍处于阶段高点;高成本使得银行负债区域短期化,1个月以内理财产品占比有所回升。

(四)信用基本面:金融去杠杆对企业成本传导仍需时间

上周关于利率是否上调的讨论,矛盾主要集中在公开市场利率的调整是否属于“加息”,是否对企业融资造成影响。我们在此前的讨论中多次强调,公开市场利率上调反应的是经济基本稳定的情况下,政策重心转向金融去杠杆,而公开市场利率的调整对于存贷款利率乃至企业整体融资成本的传导是需要时间的,相较于价格的变化,资金总量的变化对企业影响会更加直接。

从信用债基本面看,16年上半年企业主动补库存的周期大概率延续,整体信用基本面继续好转,市场对于强周期行业的担忧明显缓解,动态,因此17年发生类似于16年4月信用违约集中爆发的概率并不大,主要还是关注流动性收紧背景下,企业由于资金链条紧张可能产生的风险。

流动性收紧对企业信用风险的影响,规模效应大于价格效应。一方面需要关注债务结构短期化明显,短期内债券到期多的企业。以16年9月底财务数据为例,一年内债券到期规模排名前列的行业有综合、电力、基础建设、煤炭开采、多元金融、钢铁。另一方面,流动性整体收紧的背景下,投资者更关注各券的处置便利性和流动性,对于主要依靠低评级信用债发行支撑的企业,债市调整对低评级信用债需求边际压力更大。

(五)信用利差继续走阔,一季度还有上行空间

上周信用债二级市场高于估值成交的情况增加,抛盘集中,收益率全线上行,信用利差也随之抬高。无论是高评级品种还是中低评级品种,利差都接近去年年末高位,考虑到一季度同业监管带来的政策风险不确定性较大,信用债还将面临抛压,利差可能会继续走阔。

信用债投资策略:近期公开市场利率上调,对企业融资成本带来的压力并不大,基本面和信用面保持平稳,市场关注点依然在流动性和可能出台的同业监管政策。对于有配置压力的机构,可以从高评级、短久期等性价比高的品种入手,交易性机构仍需等待。

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